中金公司研报认为，从长期视角来看，当前银行估值存在系统性低估，主要由于银行为有效支持实体经济、实现“2035目标”需要保持合理的盈利和内生资本补充水平，当前ROE和息差已降至长期合理下限，恢复银行市场化权益融资能力也有必要提升估值。考虑到ROE和息差有望长期触底、资产质量存在改善空间，银行股有望修复到2020-2021年均值0.7-0.8x前向市净率的水平，相比当前的0.5x隐含30%-50%的上涨空间；考虑到H股国有大行30%左右的折价，H股修复空间高于A股。重申推荐经营稳健、高股息、业绩存在改善空间的国有大行。
中金：探索银行低估值之谜
中金研究
(相关资料图)
从长期视角来看，我们认为当前银行估值存在系统性低估，主要由于银行为有效支持实体经济、实现“2035目标”需要保持合理的盈利和内生资本补充水平，当前ROE和息差已降至长期合理下限，恢复银行市场化权益融资能力也有必要提升估值。考虑到ROE和息差有望长期触底、资产质量存在改善空间，我们认为银行股有望修复到2020-2021年均值0.7-0.8x前向市净率的水平，相比当前的0.5x隐含30%-50%的上涨空间；考虑到H股国有大行30%左右的折价，H股修复空间高于A股。我们重申推荐经营稳健、高股息、业绩存在改善空间的国有大行。
摘要
为什么银行估值如此之低？我们认为当前中资银行估值存在系统性低估，2020年以来ROE稳定在11%左右但A/H银行估值持续下行至0.6x/0.4x前向市净率，位于历史低位；与其他行业相比，当前银行股2023E ROE与A股市场持平，但估值仅为市场平均1.5x市净率的三分之一；从国际对比看，尽管中资银行ROE和资产质量较优，但市净率也低于美国（0.9x）和日本（0.6x）同业。我们认为中资银行低估主要由于市场对资产质量和长期盈利性的担忧，以及信息披露相关不确定性。
什么是银行的合理利润水平？我们认为，为保持稳定的内生资本补充以及资本充足率水平、从而有效支持实体经济，银行长期有必要保持合理的ROE和息差水平。我们估算“2035目标”隐含2021-2035年7%左右的名义GDP增速，对应银行7%-8%的必要资产增速；考虑到30%左右的分红比例，为保持资本充足率不下降，估算银行最低的长期ROE水平为10%-11%，最低净息差约为1.6%-1.8%，当前银行业ROE和息差已降至长期合理水平下限，有必要通过降低存款利率、财政“稳增长”改善资产质量，释放拨备稳定利润等方式推动盈利企稳。
恢复银行外部融资能力有必要提升市场估值。除内生利润留存外，银行补充核心一级资本的方式还包括股权融资，但该方式受到银行股“破净”制约，难度较大。据我们的测算，假设风险加权资产增速和内生资本补充速度（扣除分红率的ROE水平）保持当前水平，在不低于监管资本要求的情况下，40%的上市银行未来10年内可能存在外部资本补充的需求。因此，我们认为提升银行估值至接近1倍市净率附近、恢复市场化股权融资能力具有必要性。对于银行而言，通过改善经营业绩和资产质量、加强信息披露和市场沟通有利于改善估值；对于投资机构而言，通过会计准则优化等方式鼓励保险等长期投资者持有银行股也是可行的选项。
估值修复有多少空间？考虑到ROE和息差水平有望长期触底，我们认为银行估值也应企稳回升，前向市净率也有望修复到2020-2021年均值0.7-0.8x的水平，相比当前的0.5x左右隐含30%-50%的修复空间；考虑到主要H股银行相比A股存在30%左右的折价，H股修复空间更大。催化剂包括：1）宏观经济复苏；2）进一步全面降低存款成本；2）鼓励市场资金投资银行的政策措施；3）财政政策稳增长；4）更加充分的信息披露，等等。选股方面，我们重申推荐低估值、高股息、经营稳健、业绩存在改善空间的国有大行。
风险
房地产和城投风险，息差压力大于预期。
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